【固收黄伟平】央地博弈下的加速分化期——城投债2023年中期策略报告城投债上半年再次受追捧，但行情分化明显。城投政策新常态下，城投债再融资的“分类监管”。从2021年开始，对隐性债务“控增量+稳存量”的政策导向一以贯之的同时，城投政策逐渐进入到“分类监管”的新常态。土地财政仍然承压，但城投债“保刚兑”或仍有抓手。下半年投资策略：守住底线思维，适度挖掘票息价值。下半年城投债投资的利多因素与潜在压力并存，央地博弈下的加速分化将依然是主旋律。

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风险提示：隐性债务化解政策有所变化；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。

【固收黄伟平】非线性与反脆弱: 金融体系“静力试验”下的展望与应对 —2023年美债中期策略通胀为什么仍然重要？当前联储对抗通胀不急于求成，以时间换空间。足够限制性的政策利率水平可能在5.75%以上。抗击通胀仍然是联储的首要目标，也是当前最大的政治正确。非线性：未来宏观变量可能的演进形式。人类社会经济体系运行是典型的非线性复杂系统，这意味着投资中采取线性外推的方式大概率会出错。抗通胀要取得胜利，意味着金融周期需要终结。“裂缝”大概率出现在企业部门，影子银行挤兑是可能的风险发酵形式。反脆弱：资产配置上迎接大波动时代。反脆弱，不同于坚韧，指从不确定性和危机中获益的能力。暴风雨来临前，还会有一段平静期。

风险提示：美国基本面和通胀超预期走弱；美国中小银行危机超预期发酵；美国非银体系稳定性超过预期。

【交运观点】航空机场中期策略：景气归来行至半途，把握全年预期低点航空板块：供需优化，票价坚挺，行业站在景气入口，即将进入业绩环比持续大幅提升的阶段。远期盈利弹性更大，这轮在出行链中可能被错杀。展望远期，本轮景气周期有望持续更长时间。重申投资策略：当前航空板块短中长逻辑兼备，周期蓄势待发。机场板块：深圳机场与深免成立合资公司，机场议价权凸显。机场趋势确定性较高、预期处于低点，当前板块配置价值值得重视。

风险提示：汇率油价大幅波动，政策执行的不确定性，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件。

【公用观点】2023年公用事业中期策略报告：价值修复延续，持续看多火电公用事业板块2023Q1利润总额呈现环比、同比双改善，火电资产体量与盈利能力出现显著回归。1）火电：煤炭端矛盾缓解带来基本面的持续修复，β类行情中重点关注电力负荷侧相关标的。2）核电：积极发展正在兑现，关注中特估为核电带来的估值催化。3）水电：静待来水形势明朗，关注大水电公司的投资价值提升。4）绿电：静待行业质变拐点，遴选阿尔法标的。5）天然气：年内聚焦天然气价格传导情况，远期关注天然气消费量长期增长。风险提示：风电光伏装机成本上行风险，电价波动风险，利用小时下降风险，煤价波动风险，天然气需求不及预期，原油价格波动，来水情况不及预期。

【环保观点】环保行业2023年中期策略：估值底部震荡，关注价值重塑环保行业在估值公用事业化后保持在相对低位持续震荡，行业内部显然出现分化。当下在环保板块需要我们关注的两条主线：“低估值高股息”标的的估值重塑，和代表未来而具有潜在成长性的企业。“低估值高股息”标的的估值重塑：2022年以来A股市场呈现持续震荡态势，市场风险偏好逐渐向下，部分资金转向防御型配置或积极寻找具备“低估值高股息”特征的安全边际较高的资产。代表未来而具有潜在成长性的企业：受益于全球供需关系或作为其他景气行业的附属设备/服务提供方，一些新兴环保业态仍有较快发展潜力，主要包括生物柴油、泛半导体废气治理、火电灵活性改造及烟气处理等。风险提示：订单获取不及预期，融资环境收窄，项目建设进度不及预期，行业政策变动，新业务拓展不及预期，下游行业资本开支不及预期等风险。

【电新观点】光伏行业2023年中期策略：沐日光华，需求放量光伏硅料供给瓶颈放开，行业需求初步爆发。资源约束与政策约束构成行业产能扩张瓶颈，技术变革蕴含投资机会。（1）玻璃环节长期或将受到资本开支+政策双重制约，产能扩张速度放缓。（2）光伏电池技术发展阶梯已形成，短期TOPCon, 中期HJT , 远期钙钛矿。投资建议：（1）产业链价格不断下行基础上，带来更高集中式需求以及相应的配储需求；（2）盈利处于底部，行业新增产能有望收紧的辅材环节；（3）非饱满开工率下，优秀专业化公司成本曲线有望与其他厂商拉开；（4）长逻辑来看，高产业链价格波动下，看好一体化厂商以及部分专业化组件厂商供应链管理能力以及销售能力。风险提示：行业竞争加剧；行业政策变化；政策效果不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续上行；宏观经济波动；海外政策变动风险。

【金属观点】基本金属行业2023年中期策略：需求分化，供给有别不同商品供给端存在较大差异，关注的故事也不尽相同：钢铁-产量平控；电解铝-云南复产；铜-海外发运，但这些更多是偏节奏和局部影响。对于周期股而言，这种短期供应变化所导致的商品价格波动反而是更好的买入或者卖出时点。从更长维度看，我们建议关注供应长期存在硬约束同时需求具备较强支撑性的股票资产，如铜、铝，而钢铁供应端虽然也存在较强制约，但需求结构较差导致其盈利向上弹性有限，相应的股票估值修复难度也更大。

风险提示：终端需求不及预期、货币政策超预期收缩、数据统计与实际存在较大偏离等。

【金属观点】锂矿行业2023年中期策略：等待时机产出缺口逆转导致锂价巨幅波动。供应增量下修，全年锂矿供需仍呈现宽松态势。刻画行业边际成本曲线：寻找锂矿成本支撑位。周期复盘：股票领先于商品，锂矿股处于估值底部并有望率先企稳。投资策略：寻找周期下行阶段的α个股。短期而言，若未来产业情绪回暖，板块具备阶段性博弈价值。但中期来看，锂矿股中大级别布局机会仍需等待，结合前面复盘，供给调整往往滞后于需求变化，我们认为需要更加重视需求侧提振的相关信号。

风险提示：江西云母矿和非洲锂矿等新增产能落地不及预期、终端需求增长低于预期、数据统计和预测与实际存在较大偏离等。

【金属观点】黄金行业2023年中期策略：加息尾声，牛途未止回顾：美国衰退预期及全球央行购金驱动金价持续上行。复盘：加息尾声黄金配置价值进一步提升。展望：加息进入尾声，黄金或迎新一轮主升浪。商品和股票：股票并不一定领先，但更具弹性。展望 2023 年，站在美联储加息末期时点上，我们认为黄金板块面临新的上行机会。根据对历史加息-降息周期的复盘，末次加息后黄金价格普涨，且联储政策真空期为黄金提供绝佳配置时点，其中末次加息前后及首次降息前后需重点关注。目前加息已进入尾声，且美国经济衰退预期仍存，当前利率水平明显偏高，金价有望在降息预期下不断走高。黄金股受益于金价上涨带来的业绩和估值的双重抬升，将呈现出更大的弹性。

风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆超预期、全球流动性紧缩风险。

【非银观点】保险行业2023年中期投资策略：把握量价齐升下的保险股配置机会2023上半年回顾：保险行业资产负债全面复苏。行业投资逻辑：险企盈利由“量”和“价”两者共同决定，“量”指的是保费的销售规模，“价”意为投资收益率与保单成本率差额（含死费差），可以理解为保费的利润率。量的角度：需求改善叠加供给优化，持续上“量”。价的角度：经济弱复苏+政策降成本带动“价稳”到“价升”。展望后续，若宏观经济或政策预期能改善，新单复苏趋势下保险板块有望迎来“量价齐升”；考虑当前保险板块估值和持仓仍处于历史底部区间，估值仍将具备良好修复空间，继续看多。

风险提示：权益市场大幅波动；利率大幅下行；转型进度显著不及预期等。

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